历时半年停牌后，扬子新材带着一份总价170亿的借壳方案复牌了。

　　公告内容显示，扬子新材拟置出全部资产；以每股9.77元，向永达投资控股发行12.28亿股，收购永达汽车100%股权，购买资产作价达120亿元。同时，非公开发行募资50亿元，用于永达汽车偿还银行贷款、偿还股东借款以及汽车融资租赁项目。

　　不过，借壳方案却惨遭市场看空。

　　4月21日复牌后，扬子新材拉出两个涨停，随后3个交易日，股价再无力上扬。昨日收市，扬子新材报收13.72元，跌幅4.72%。

　　行业分析人士认为，"这份方案本身就不是很值钱。高溢价、高承诺收益背后是汽车销售4S店过剩的事实。另外，50亿的募资也拉低了市场的期望值。"

　　从公告内容看，永达汽车净资产账面值35.76亿元，增值率高达235.96%。截止昨日收市，在永达汽车披露的上市公司同行中，国内经销商市场份额第一的国机汽车，总市值也才117亿元；以汽车销售为主的庞大集团，总市值约185亿；而市场份额和销量远低于二者的永达汽车，整体估值便能拿到120亿的高价。业绩方面，过去的三个结算周期，永达汽车总营收分别是261亿、331亿和359亿，而归属上市公司净利润为5.64亿、5.18亿和5.10亿。标的方承诺，未来三年，公司净利润分别不低于8亿、10亿和12亿。

　　那么，永达汽车底气何在呢？

　　公告显示，永达控股实际控制人张德安把永达汽车从港股上市公司分拆出来，其主要业务包括以4S点为基点的汽车销售和汽车金融租赁。截止去年末，永达汽车共有195家网点。而在其披露的数据中，2015年汽车营销及服务贡献了353亿的营业收入，占比98.44%；汽车金融仅实现营收5.41亿，占比1.51%。由此可见，永达汽车主要依赖4S店卖车和二次服务为主。

　　2015年，由于经济发展降速，汽车销售行业已经大幅回落，关门潮也一度冲击着4S店。去年下半年，汽商会秘书长朱孔源就表示，未来有可能全国30%的经销商会倒闭。"目前，全国汽车4S店约有20000家，假如按预判，未来全国倒闭的汽车4S店将达到6000家。"有媒体报道称。

　　另外，永达汽车主要销售的是宝马、奥迪、捷豹、保时捷等高端车，而市场调查结果显示，国内的豪车市场同样面临着需求锐减、销售遇冷的难题。

　　如此背景下，张德安如何保证永达汽车实现净利的快速增长呢？记者致电扬子新材董秘办，对方电话无人接听。

　　扬子新材半年4换收购对象

　　停牌期间，扬子新材不止和一个企业曝出过绯闻。

　　去年7月初，扬子新材称"拟筹划收购国内某LED行业企业部分股权，现已进入商谈阶段。"

　　到了10月份，交易对象变成了武汉海特。10月26日公告显示，拟筹划发行股份收购武汉海特生物制药股份有限公司100%的股权。

　　而到了12月份，而公司12月24日公告却称，除与武汉海特相关方进行谈判、方案设计、尽职调查等外，公司还与乐动卓越相关方就重大资产重组相关事项进行接洽。

　　到了今年1月份，在扬子新材的公告中，武汉海特已经从交易标的中被剔除，乐动卓越则成了重组的唯一标的。

　　据有关媒体报道称，武汉海特内部人士表示，扬子新材的收购武汉海特的事宜，由于武汉海特不同意，交易很快告吹。

　　不过，"千挑万选"的乐动卓越最终也没能登上扬子新材的"花轿"。

　　4月15日，扬子新材的公告终于揭开了"新娘"的面纱。

　　公告称，公司拟置出全部资产和负债，作价6.13亿元；拟向永达投资控股以9.77元/股发行12.28亿股，作价120亿元购买永达汽车100%股权。交易完成后，公司实际控制人变更为张德安；公司向乘用车经销业务转型。另外，扬子新材拟以不低于9.77元/股的价格发行股份，募集配套资金不超过50亿元。

　　对于二者的联姻，资本市场的评价是"闪电婚约"。

　　披露与永达汽车重组草案一周前，扬子新材在例行披露的重组进展公告中仍表示"正与乐动卓越就交易方案的细节进行磋商。"

　　而永达汽车母公司永达投资控股的公告也证明了这个事实。永达控股发布信息显示，4月7日终止此前的资产借壳上市接洽，并表示正在接洽另一间A股上市公司。

　　换句话说，二者从协商到正式联姻，仅仅用了一周时间。

　　永达汽车120亿身价之谜

　　不过，这份借壳方案随后便受到深交所的问询。在问询函中，深交所对交易标的溢价、盈利能力等多个问题提出了质疑。

　　这也引发了资本市场对永达汽车身价之谜的讨论。

　　纵向对比看，永达汽车模拟合并报表口径下净资产账面值35.76亿元，采用收益法评估后评估值120.15亿元，增值率高达235.96%。

　　与A股同类上市公司对比，永达汽车120亿的身价也高的有些离谱。

　　公告披露信息显示，2014年全国汽车经销商排行榜中，国机汽车、广汇汽车、庞大汽配等8家公司在业务收入上都位于永达汽车之前；年度销量和市场份额占有率上，国机汽车、广汇汽车、庞大汽配也都远远领先于永达汽车。

　　最新公布的一份汽车经销商竞争力排行榜单上，永达汽车也完全不能和国机汽车、广汇汽车、庞大汽配相抗衡。

　　而就目前市值看，国机汽车市值在117亿左右；庞大总体市值在185亿左右。那么永达汽车在估值上为何能超过上述两家上市公司，便不得而知了。

　　增收不增利借壳遭看空

　　除此之外，永达汽车增收不增利的现状也成了整个交易的痛点。

　　公开内容显示，2013年，永达汽车总营收261亿，营业成本237亿，归属上市公司净利润为5.64亿；2014年，永达汽车营收增长至302亿，而归属上市公司净利润则下降至5.18亿；2015年，永达汽车总营收359亿，营业成本325亿，归属上市公司净利润下滑至5.10亿。

　　深交所也对该利润下滑的问题提出了问询，而永达汽车的解释并无任何说服力。

　　在回应中，永达汽车表示，"乘用车销量增速趋向平稳、豪华和超豪华乘用车市场保持高速增长、汽车售后服务市场迎来高速发展时期、二手车市场发展前景广阔、汽车金融市场成长空间巨大"等诸多的行业厉利好；但对于前三年业绩下降一事没有做出任何解释。

　　不过，公开数据中，政府补贴一项的增长幅度则和永达汽车业绩下滑走势十分相似。

　　公告数据显示，2013年，计入当年损益的政府补助为2390万；到了2014年，当期政府补助为2384万；2015年，当期政府补助减少到1956万元。

　　"从交易的原则上看，一个公司未来的成长空间主要体现在其盈利能力的持续性。永达汽车在过去三年净利润基本持平，起码能说明其过去几年的发展已经遇到了某些问题。而在这种情况下，还能给出120亿的交易价格，真是有点不可思议。"一位行业分析人士表示。

　　资本市场的回应，也证实了上述分析人士的说法。4月21日复牌，扬子新材仅仅开出两个涨停后便逐步回落。昨日收市，扬子新材报收13.72元，跌幅4.72%。

　　4S店最后的疯狂？

　　其实，比交易价格更让人吃惊的是标的方永达汽车的利润承诺。

　　重组草案称，永达汽车承诺公司2016年、2017年及2018年实现的净利润分别不低于8亿元、10亿元和12亿元，而公司2013年至2015年实现归属于母公司所有者的净利润为5.64亿元、5.19亿元和5.10亿元。

　　换句话说，净利小幅度下滑的永达汽车在两年后要实现净利润翻一番。如此高的业绩承诺，底气何在呢？

　　先看一下国内其他汽车经销商的处境。

　　2015年前三季度，庞大营收398亿，同比下降14.33%；国机汽车，去年前三季度营收505亿，同比下降27.89%；广汇汽车去年前三季度营收656亿，同比增长2.04%，行业均值为下滑8.81%。

　　作为整个汽车销售行业的主战场，国内4S店也正处于寒冬之中。从去年开始，大量的4S店都面临的倒闭的风险。另外，这些汽车行业多年积累的问题爆发也成为市场增速下降的一个原因。市场增速下滑，库存成了横在车企和经销商之间的硬骨头，不少经销商都因为库存问题和车企翻脸。

　　在这种背景下，永达汽车主营业务依然依靠4S店。截止去年末，永达汽车共有195家网点，而这些网点几乎贡献了营收的98%以上。

　　蚂蚁何时成大象？

　　对于未来的盈利预期，永达汽车把增长点寄托于汽车租赁融资租赁上。

　　公告中，扬子新材称拟募资50亿，用于偿还贷款和汽车融资租赁项目；具体分配额度如下，偿还银行贷款6亿，偿还股东借款9亿，剩下的35亿全部用于投资汽车融资租赁项目。由此不难看出，为了发展汽车融资租赁，永达汽车下了血本。

　　但是，汽车融资租赁在永达汽车目前的地位又是什么地位呢？

　　根据公告内容显示，在永达汽车参股和控股的分子公司中，上海永达融资租赁有限公司共在全国开设了47个分公司，其中有半数是2014年注册成立，其余均在2015年成立。

　　而这近50家公司，在过去三年给永达汽车业绩做出来的贡献，几乎是微乎其微。公开数据显示，2013年，汽车金融营收1.9亿，占总营收比重0.75%；2014年，得益于分公司的快速扩张，汽车金融营收3.56亿，占比也提升到1.07%；2015年，汽车金融总营收5.41亿，占比1.51%。

　　换句话说，在数据最好看的2015年，汽车租赁也仅仅为永达汽车贡献了1.51%的营收。

　　"从主营业务收入比例上看，毫无疑问，4S店整车销售依然是永达汽车盈利的重点。但是，在4S店行情遇冷和高端车销售不畅的情况下，永达汽车业绩提速并没太好的办法。"一位不愿具名的分析人士告诉中国经济网记者，短期内依靠售后服务和汽车金融提振业绩实现承诺的高收益，可能性很小。